中泰证券：给予山推股份增持评级中泰证券股份有限公司王可,姜楠宇近期对山推股份进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，大马力设备出口拉动海外收入占比过半》，本报告对山推股份给出增持评级，当前股价为4.79元。
事件：公司发布2023半年度报告，上半年公司实现营业收入48.64亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.02亿元，同比下降24.82%；归母扣非净利润2.63亿元，同比增长125.52%。2023年二季度，公司实现营业收入24.92亿元，同比增长33.14%；归母净利润1.33亿元，同比增长253.06%；归母扣非净利润1.19亿元，同比增长171.92%。
（1）成长性分析：23Q2公司保持较高收入增速，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。23H1归母净利润同比下降，主要由于去年同期减资退出小松山推工程机械有限公司产生了2.99亿元投资收益。
（2）盈利能力分析：2023H1公司扣非后净利润增长显著高于营收增长，主要来自毛利率和期间费用的双重贡献。①由于高毛利的大马力推土机逐步实现国产化替代，2023H1公司毛利率17.60%，同比+2.86pct，其中出口毛利率23.86%，同比+2.05pct。②期间费用率为10.42%，同比-0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/3.70%/4.37%/-0.97%，同比分别变动-0.44/-0.17/-0.36/+0.07pct；③23H1公司计提减值损失合计0.71亿元，同比增长95.4%。扣非归母净利润率5.41%贝搏体育官方，同比+2.64pct。
（3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023H1公司应收账款周转天数为109天，同比增长27.5天；2023H1公司经营性现金流改善，经营性净现金流为-0.85亿元，同比增长71.53%。
（4）持续加大研发投入：2023H1公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.12亿元，同比增长6.67%，占营业收入比重为4.37%。
推土机行业龙头，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。
大马力推土机国产替代持续推进，海外业绩创新高。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势贝搏体育官方贝搏体育官方。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。
发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。
盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元（维持）；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元，分别同比-2%/+21%/+11%（维持）。2023年8月29日股价对应2023-2025年PE分别为11.9、9.9、8.8倍。
风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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